Aktiivinen ja passiivinen
Kirjoittanut:
Jan Telford

Valitako aktiivinen vai passiivinen? Ensin pitää päättää jotain ihan muuta

Yksi sijoitusmaailman suurista keskusteluista on väittely aktiivisesta ja passiivisesta sijoittamisesta. Varsinkin viime vuosikymmenen aikana pääomavirrat ovat suuntautuneet kohti passiivisia rahastoja, ja onpa aktiivisen sijoittamisen kuolemastakin esitetty väitteitä. Mistä tässä keskustelussa on kysymys ja mikä sen merkitys on sijoittajan kannalta?

Rahasto
Säästäminen

Passiivinen rahasto

Passiivisesti hoidetut rahastot pyrkivät pitämään koostumuksensa mahdollisimman lähellä vertailuindeksiään, minkä vuoksi niitä kutsutaan myös indeksirahastoiksi. Monilla rahastoyhtiöillä on tuotevalikoimassaan passiivisesti hoidettuja indeksirahastoja, mutta yhä useammin passiivisista rahastoista puhuttaessa viitataan niin kutsuttuihin ETF:iin, joiden nimi tulee englanninkielisistä sanoista Exchange Traded Fund, mikä tarkoittaa, että niillä käydään muiden arvopapereiden tapaan kauppaa pörssissä.

Passiivinen rahasto käy kauppaa vain, kun indeksiä päivitetään – esimerkiksi kaksi tai neljä kertaa vuodessa – vastaamaan tilannetta markkinoilla. Tästä johtuen passiivisen rahaston salkunhoitajan ei tarvitse myöskään tehdä markkina-analyysiä tai pohjata arvopapereiden ostoa näkemyksille näiden tuottopotentiaalista. Rahaston kulut ovat siksi alemmat kuin aktiivisesti hoidettujen rahastojen, jotka tavoittelevat osake- ja sektorivalinnoilla korkeampaa tuottoa kuin mitä markkinoilta keskimäärin saa.

Keskustelun pohjana on tutkimusten vahvistama huomio, että suurin osa aktiivisesti hoidetuista rahastoista häviää kulujen jälkeen vertailuindeksilleen pitkällä aikavälillä. Vertailuindeksi kuvastaa useimmiten rahaston kohdemarkkinoiden keskimääräistä tuottoa.

Tämän vuoksi moni asiantuntija kannustaa sijoittajia siirtämään säästöjään matalakuluisiin indeksi- tai ETF-rahastoihin etenkin niin sanotuilla tehokkailla markkinoilla, joissa sijoituspäätöksistä vastaavat suurelta osin koulutetut ammattilaiset, joilla on käytössään valtava määrä ajankohtaista, nopeasti päivittyvää informaatiota. Näin tehdessään sijoittaja luopuu mahdollisuudesta markkinoita korkeampaan tuottoon, mutta hänen ei pitäisi myöskään jäädä markkinoista jälkeen kuin passiivisen rahaston kulujen verran. Näissä puheenvuoroissa passiivisten rahastojen tuotto-odotusta pidetään siis korkeampana kuin keskimääräisen aktiivisesti hoidetun rahaston.

Jotkut väittävät yllä olevan perusteella, että aktiiviset varainhoitajat olisivat työssään keskimäärin kehnoja. Tämä tuskin on kuitenkaan oikea päätelmä. On empiirinen kysymys, miten tuotot tarkalleen ottaen jakautuvat markkinoilla, mutta puhtaan matemaattisesti ajatellen on aiheellista kysyä, kuinka suuren osan voi samaan aikaan olettaa saavan markkinoilta korkeampaa tuottoa kuin mitä ne keskimäärin tarjoavat? Toimijat yhdessä muodostavat markkinan, ja jos jokin osa siitä pärjää muita selkeästi paremmin, joidenkin on vastaavasti menestyttävä heikommin.

Kun yhtälöön lisätään sijoitustoiminnan kulut, aktiivisten varainhoitajien tehtävä vaikeutuu entisestään.  Ei ole ihme, jos suhteellisen pieni joukko kykenee saavuttamaan suurempia tuottoja kuin kaikki muut keskimäärin, kun ylituottojen pitää olla niin suuret, että ne kattavat perityt palkkiot.

Toinen kysymys on, onko mielekästä verrata rahastoja indeksiin, joka ei huomioi sijoitustoiminnan kuluja. Sijoittajille on hyvin harvoin tarjolla täysin kuluttomia tuotteita, joten realistisempaa olisi verrata rahastoja esimerkiksi edullisimpaan saatavilla olevaan ETF- tai indeksirahastoon. Tämä antaisi todenmukaisemman kuvan sijoittajille saatavilla olevasta markkinatuotosta ja siitä, moniko varainhoitaja kykenee sen ylittämään.

Lisäksi on hyvä muistaa, ettei absoluuttisesti korkean tuoton saavuttaminen ole kaikille aktiivisille rahastoille pääasia. Keskeisempää voi olla esimerkiksi tavoitella hyvää tuottoa suhteessa rahaston ottamiin riskeihin, jotka voidaan jo rahaston sääntöjen perusteella rajata maltillisiksi.

Pääomamarkkinat

Koska passiivisiin rahastoihin on virrannut runsaasti pääomia varsinkin viimeisen vuosikymmenen aikana, niiden merkitys pääomamarkkinoiden toiminnalle on kasvanut. Tämän on yhtäältä nähty tarkoittavan jopa kuoliniskua aktiivisille rahastoille. Toisaalta ilmiön on nähty johtavan tilanteeseen, jossa arvopapereiden hinnoittelu vääristyy eikä perustu enää näiden taloudelliseen potentiaaliin.

Pääomamarkkinoiden tarkastelu ei kuitenkaan tue kumpaakaan väitettä. Varainhoitaja Blackrockin selvitys osoittaa, että Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla passiiviset rahastot ja ETF:t omistavat vain 12 % kaikista osakkeista ja aktiiviset rahastot noin 17 %. EMEA-alueella (Eurooppa, Lähi-itä ja Afrikka) vastaavat luvut ovat 7 % ja 14 %. Korkomarkkinoilla passiivisten rahastojen osuus on vielä huomattavasti pienempi.

Aktiivisten rahastojen osuus pääomamarkkinoista on edelleen suurempi kuin passiivisten rahastojen sekä Yhdysvalloissa että varsinkin sen ulkopuolella. On hankala nähdä, miten näin suuret toimijat katoaisivat pelikentältä äkisti. Erityistä huomiota kannattaa kiinnittää kuitenkin, miten rajallista osaa koko osakemarkkinoista sekä aktiiviset että passiiviset rahastot hallinnoivat. Selkeästi suurimman osan osakkeista omistavat eläke- ja vakuutusyhtiöt, muut yritykset sekä yksityissijoittajat.

On siis epätodennäköistä, että passiivisten rahastojen osuus pääomamarkkinoista olisi niin suuri, että ne vääristäisivät hinnoittelua markkinoilla. Jos näin kuitenkin kävisi jossain vaiheessa, niin markkinoiden tehokkuus laskisi ja hinnoitteluvirheet yleistyisivät, mikä lisäisi mahdollisuuksia ylituottoihin. Tämä olisi aktiivisille varainhoitajille etulyöntiasema eikä kuolinisku.

Mistä löytää voittajat? 

Vaikka aktiiviset rahastot keskimäärin jäävät markkinoiden tuotosta kulut huomioiden, tietyt rahastot voittavat markkinat pitkälläkin aikavälillä. Luvut vaihtelevat tutkimuksesta toiseen, mutta varainhoitaja Vanguardin tutkimuksessa 18 % aktiivisista rahastoista tuotti vertailuindeksiään paremmin 15 vuoden aikana. Jos vertailuun otetaan ainoastaan rahastot, jotka pysyivät toiminnassa koko ajanjakson ajan, ylituottoihin ylsi noin kolmasosa rahastoista.

Harva se sijoittaja pohtii, mistä tulevaisuuden voittajat voisi tunnistaa? Kuten yksittäisistä osakkeista myöskään rahastoista ei voi – tietenkään – sanoa mitään pomminvarmaa keinoa. Siinä missä osakkeita voi arvioida tunnuslukujen kuten liikevoiton kasvun tai laadullisten tekijöiden kuten yrityksen kilpailuetujen pohjalta, myös rahastoja voi vertailla samalla tavoin. 

Yleisesti käytettyjä mittareita ovat esimerkiksi Morningstarin tähdet, juoksevat kulut tai salkun kiertonopeus. Huomionarvoisia ovat myös rahaston sijoitusstrategia sekä salkunhoitotiimin kokemus ja aiemmat näytöt.

Kaikkein oleellisinta on kuitenkin ymmärtää, että ei ole olemassa strategiaa, joka takoisi aina hyviä tuottoja. Vanguardin tutkimuksessa selvisi, että koko ajanjaksolta ylituottoa saavuttaneista rahastoista 97 % tuotti markkinoita heikommin vähintään 5 vuotena ja yli 60 %:lla vastaavia vuosia oli vähintään 7. Kaksi kolmasosaa rahastoista tuotti markkinoita heikommin vähintään 3 vuotta yhtäjaksoisesti.

Parhaimmatkin strategiat kokevat siis pitkiä ajanjaksoja, jolloin ne pärjäävät markkinoita heikommin. Tässä tilanteessa sijoittajilta kysytään lujaa uskoa sijoituspolitiikkaan.

Ajallinen hajauttaminen

Sijoittaja itsensä pahin vihollinen

Tästä päästään käyttäytymistaloustieteilijöiden löydöksiin, joiden mukaan ihmisiä rienaavat monenlaiset sisäänrakennetut ajatusmallit, jotka pääsääntöisesti ovat hyvin haitallisia sijoitusmarkkinoilla. Kukaan ei ole näille immuuni – menestyneimpien sijoittajienkin on systemaattisesti taisteltava vastaan taipumusta epärationaalisiin päätöksiin.

Voi siis sanoa, että sijoittajan pahin vihollinen ei ole aktiivisen rahaston hallinnointipalkkio vaan oma itse.

Hyvin karu esimerkki tästä on varainhoitaja Fidelityn kuuluisa Magellan-rahasto, jota sijoituslegenda Peter Lynch hoiti vuosina 1977–1990. Tuona aikana rahaston keskimääräinen vuotuinen tuotto oli tähtitieteelliset 29 %. Lynch mainitaan usein yhtenä kaikkien aikojen parhaimmista sijoittajista.

Rahaston ilmiömäisestä kehityksestä huolimatta keskimääräinen sijoittaja hävisi rahaa Lynchin aikana Fidelityn omien selvitysten mukaan. Yhtälölle on äkkiseltään vaikea löytää selitystä, mutta ainoa mahdollisuus lienee, että sijoittajat keskimäärin ostivat rahastoa euforiassa, kun se oli ensin tuottanut suuresti (ja rahasto-osuuden arvo oli siten kallis), ja myivät sitten paniikissa, kun rahaston arvo laski (ja rahasto-osuus oli halpa). Kenties moni sijoittaja osti rahastoa myöhemmin uudelleen, kun sen arvo oli jälleen kallistunut.

Epärationaalista toimintaa ja markkinoiden pieleen mennyttä ajoitusta sen yhtenä heijastumana voi siis perustellusti pitää sijoittajan todellisena pahimpana uhkana. Mikään sijoitustuote – ei edes yksi kaikkien aikojen menestyneimmistä rahastoista – tarjoa suojaa sijoittajan omia impulsseja vastaan.

Edellytys onnistuneelle varallisuuden kartuttamiselle on olla sinut omien tavoitteiden ja riskinsietokyvyn suhteen. Sen jälkeen on etsittävä tuote, joka on linjassa näiden kanssa. Oli se sitten laajasti hajautettu indeksirahasto tai esimerkiksi tietyn teeman aktiivinen rahasto. Jotta markkinaliikkeiden merkityksen saisi häivytettyä, sijoituksia pitäisi tehdä säännöllisesti. Sitten sijoittajan olisi oltava vielä valmis sitoutumaan strategiaansa vuosiksi, mieluiten vuosikymmeniksi.

Ainoastaan johdonmukaisella, aidosti itselleen sopivalla suunnitelmalla voi ennaltaehkäistä omille varallisuustavoitteilleen haitallista käyttäytymistä. Olennaisinta on löytää sopiva ratkaisu, jonka kanssa voi nukkua yönsä rauhassa. Keskustelu ammattimaisen sijoitusneuvojan kanssa voi olla tärkeä apu tällaisen löytämiseksi.

Mikä lopulta on passiivista?

Yksi näkökulma keskusteluun aktiivisesta ja passiivisesta sijoittamisesta on, että kuinka hyvin nimet kuvaavat sitä, mitä niillä tarkoitetaan.

Passiivisella sijoittamisella tarkoitetaan yleisesti, että sijoituspäätöksissä ei oteta kantaa, minkä arvopapereiden uskotaan tuottavan hyvin ja minkä huonosti. Sen sijaan salkunhoitaja muodostaa salkun niin, että se kuvaa täydellisesti tai mahdollisimman tarkasti sen vertailuindeksiä. Tässä mielessä, että prosessi on systemaattinen eikä vaadi salkunhoitajalta harkintaa, toiminta vaikuttaa passiiviselta.

Passiivinenkin sijoittaminen edellyttää kuitenkin aktiivisia päätöksiä esimerkiksi siitä, millainen itse vertailuindeksi on eli mitkä arvopaperit tosiasiallisesti muodostavat ”markkinatuoton”, jota passiivisella sijoittamisella tavoitellaan. Ei ole itsestään selvää, montako yritystä tarvitaan kuvaamaan vaikkapa Suomen tai Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden keskimääräistä tuottoa. Yhtä vähän on itsestään selvää, millä perustein yrityksiä pitäisi indeksissä painottaa, vaikka markkinoilla onkin vallitsevia käytäntöjä.

Yksi yleisimmin käytetty indeksi on S&P 500, joka koostuu suurista amerikkalaisista yhtiöistä. Ne on laitettu järjestykseen niiden markkina-arvon (yhtiön osakkeen hinta kerrottuna osakkeiden määrällä) perusteella eli mitä kalliimmaksi yhtiön osake nousee, sitä suuremman painon se indeksissä saa.

Muitakin indeksejä kuitenkin on. Ne kattavat esimerkiksi Yhdysvaltojen 1 000 tai 3 000 suurinta yhtiötä ja siten suuremman osan markkinoista kuin S&P 500. Markkina-arvoilla painottamisen lisäksi indeksi voidaan muodostaa tasapainoisesti niin, että jokaisella yhtiöllä on siinä yhtä suuri painoarvo. On myös indeksejä, jotka painottavat yrityksiä joidenkin perustekijöiden eli fundamenttien kuten osinkotuoton tai liikevoiton perusteella. Joissain indekseissä myös suljetaan ulkopuolelle tiettyjä yhtiöitä vastuulliseen sijoittamiseen liittyvien seikkojen perusteella. Kaikki nämä valinnat vaikuttavat indeksin tuottoon.

Jos säästäjä sijoittaa Yhdysvaltoihin markkinapainotettua S&P 500 -indeksiä jäljittelevän ETF:n kautta, hän lyö samalla vetoa suurten yhtiöiden puolesta ja sen puolesta, että jo valmiiksi kallistuneet yhtiöt jatkavat kallistumistaan. Näin passiivinenkin sijoittaja ottaa vääjäämättä näkemystä sijoitusvalinnoillaan.

Funds Magazinella on nyt oma sovellus - hae se täältä!

MyInvest-sovellus tarjoaa suomalaisille sijoittajille ajankohtaisia juttuja rahastoista, sijoitusmarkkinoista ja kestävästä säästämisestä.

Oletko valmis sukeltamaan sijoittamisen kiehtovaan maailmaan?